Tuần qua, tổng thanh khoản trên các sàn DEX giảm 12% trong khi stablecoin inflow vào các pool thanh khoản chính chạm mức thấp nhất 6 tháng. Dữ liệu từ DefiLlama cho thấy tổng TVL của toàn bộ hệ sinh thái đang dao động quanh mốc 45 tỷ USD, một con số khiêm tốn so với đỉnh 180 tỷ năm 2021. Nhưng điều làm tôi chú ý không phải là sự sụt giảm, mà là sự im lặng. Không có FUD, không có FOMO, không có những bài phân tích kêu gọi mua đáy. Thị trường đang ở trạng thái chờ đợi kỳ lạ, như một cơ thể đã ngừng sốt nhưng vẫn chưa hồi phục.
Hãy nhìn vào bản đồ thanh khoản toàn cầu. Fed vẫn duy trì lãi suất ở mức 5.25-5.5%, và thị trường kỳ vọng đợt cắt giảm đầu tiên không sớm hơn quý 3 năm nay. Điều này tạo ra một môi trường mà chi phí vốn cao nhất trong hai thập kỷ. Trong bối cảnh đó, dòng tiền rẻ - vốn là nhiên liệu cho mọi đợt tăng giá crypto - không còn. Tuy nhiên, tôi nhận thấy một sự dịch chuyển thú vị: tỷ lệ stablecoin trên tổng vốn hóa thị trường hiện ở mức 11.2%, cao hơn đáng kể so với mức trung bình lịch sử 8%. Điều này báo hiệu rằng nhà đầu tư đang giữ tiền mặt chờ cơ hội, chứ không phải rời bỏ thị trường. Dựa trên kinh nghiệm từ năm 2017, khi chỉ số này vượt 12% trong bear market, thường báo hiệu một đáy cục bộ.
Phần cốt lõi của phân tích này tập trung vào một giao thức Layer2 đang bị định giá thấp một cách phi lý: Arbitrum. Theo dữ liệu từ Dune Analytics, số lượng địa chỉ hoạt động hàng ngày trên Arbitrum đã tăng 34% trong 30 ngày qua, lên mức 420.000. Trong cùng kỳ, TVL của nó giảm 8% - một hiện tượng ngược đời. Điều này cho thấy người dùng đang đến để thực hiện giao dịch, không phải để cung cấp thanh khoản. Phí gas trung bình trên Arbitrum hiện là $0.12, thấp hơn 10 lần so với Ethereum L1. Nhưng điểm mấu chốt nằm ở dữ liệu blob post-Dencun: kể từ bản nâng cấp vào tháng 3, mức sử dụng blob của Arbitrum đã tăng 60%, từ 14 blob/ngày lên 22 blob/ngày. Với tốc độ này, tôi ước tính các blob sẽ bão hòa trong vòng 14 tháng, và khi đó phí gas trên mọi rollup sẽ tăng gấp đôi. Đây là một nút thắt kỹ thuật mà thị trường hoàn toàn bỏ qua, bởi ai cũng đang nhìn vào TVL giảm thay vì các chỉ số sử dụng thực tế.
Góc nhìn phản trực giác: Mọi người cho rằng thị trường đi ngang là thời gian chết, nhưng tôi cho rằng đây là giai đoạn xếp hàng. Hãy nhìn vào biểu đồ volatility của ETH trong 90 ngày qua: nó ở mức 35%, thấp nhất kể từ tháng 9 năm ngoái. Volatility thấp thường được hiểu là sự thiếu hứng thú, nhưng trong quá khứ, mỗi lần ETH ở dưới 40% volatility trong hơn hai tháng, nó đều bùng nổ ít nhất 80% trong quý tiếp theo. Tôi gọi đây là "hiệu ứng lò xo": càng nén lâu, lực bật càng mạnh. Nhưng có một điểm khác biệt so với các chu kỳ trước: lần này, lực bật không đến từ dòng vốn đầu cơ nhỏ lẻ, mà từ các tổ chức đang âm thầm tích lũy thông qua OTC. Theo báo cáo từ CoinShares, dòng vốn vào các quỹ đầu tư crypto tổ chức đã tăng 12% trong tháng 4, tập trung vào Bitcoin và Ethereum, trong khi altcoin hoàn toàn vắng bóng. Điều này xác nhận luận điểm decoupling của tôi: các tài sản lớn đang tách khỏi sự phụ thuộc vào thanh khoản đầu cơ, trong khi các dự án nhỏ vẫn phụ thuộc vào gió lốc của FOMO.
Tôi sẽ không nói rằng đây là thời điểm mua vào, bởi tôi không bao giờ đưa ra lời khuyên tài chính. Nhưng tôi sẽ đặt một câu hỏi: Nếu thanh khoản toàn cầu bắt đầu quay trở lại vào cuối năm nay, bạn đã sẵn sàng với danh mục đầu tư của mình chưa, hay bạn vẫn đang ngồi nhìn những con số TVL giảm và than thở về mùa đông crypto? Còn tôi, tôi đang hoàn thành nốt báo cáo cho Ngân hàng Trung ương Ý về mô hình stablecoin kết nối thanh khoản, và tôi biết rằng mọi thứ sẽ trở nên rõ ràng khi dòng chảy bắt đầu chuyển động. Như tôi từng viết trong bài luận dài 50.000 chữ năm 2022: "Khi thanh khoản khô cạn, mọi thứ trở nên rõ ràng." Bây giờ, nó đang rất rõ ràng với tôi.