Vào lúc 3:00 sáng ngày 22 tháng 7 năm 2023, đồng Nhân dân tệ trên thị trường nội địa đóng cửa ở mức 6,7665 CNY/USD, tăng 25 pip so với đêm trước. Khối lượng giao dịch đạt 36,513 tỷ USD — một con số khiêm tốn nhưng đủ để khiến bất kỳ nhà phân tích thanh khoản nào phải chú ý. Đối với phần lớn giới đầu tư crypto, một biến động 25 pip trên thị trường ngoại hối dường như chẳng có nghĩa lý gì. Nhưng nếu bạn nhìn vào dòng chảy của stablecoin qua các cầu nối và sàn giao dịch tập trung, bức tranh trở nên rõ ràng hơn nhiều.
Khi tôi xây dựng dashboard Dune để theo dõi động thái hàng đợi rút lui của validator Lido, tôi đã học được một điều: khối lượng giao dịch không chỉ là con số – nó là nhịp đập của niềm tin. Cùng một logic áp dụng cho thị trường ngoại hối Trung Quốc. 36,513 tỷ USD giao dịch trong ngày không phải là một con số lớn bất thường, nhưng nó đủ để duy trì sự ổn định. Điều thú vị là trong cùng 24 giờ đó, khối lượng giao dịch USDT trên các sàn tập trung lớn (Binance, OKX, Huobi) đạt khoảng 28,7 tỷ USD — thấp hơn một chút so với thị trường CNY. Sự tương quan này không phải ngẫu nhiên.
Thực tế cảm xúc của đợt drawdown đó là khi đồng CNY tăng nhẹ, các nhà tạo lập thị trường thường tái cân bằng danh mục bằng cách bán USDT để mua USD hoặc CNY. Điều này tạo ra áp lực bán lên stablecoin, nhưng ngày 22/7, giá USDT trên thị trường OTC Trung Quốc vẫn duy trì ở mức 6,78 – tức là premium so với tỷ giá chính thức. Nói cách khác, dòng vốn đang chảy vào crypto từ Trung Quốc, không phải chảy ra.
Khi các mô hình phân bổ tổ chức thay đổi, điều đầu tiên tôi nhìn vào là sự chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu Trung Quốc và lợi suất staking. Vào thời điểm đó, lãi suất trái phiếu chính phủ Trung Quốc kỳ hạn 10 năm ở mức 2,68%, trong khi lợi suất staking ETH dao động quanh 4,5%. Khoảng cách gần 200 điểm cơ bản này là động lực đủ mạnh để dòng vốn tổ chức tìm kiếm cơ hội qua các kênh stablecoin. Nhưng thị trường Trung Quốc không dễ dàng để dịch chuyển vốn: hạn ngạch QDII và kiểm soát vốn chặt chẽ buộc các nhà đầu tư phải sử dụng đường ngầm (OTC, hợp đồng tương lai, hoặc mua trực tiếp USDT từ các broker).
Chính hợp đồng thông minh của họ không đồng ý với tuyên bố rằng thị trường đang suy yếu. Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain: số lượng địa chỉ USDT nhận từ các sàn lớn tại Trung Quốc (dựa trên nhóm địa chỉ được gắn thẻ từ các cuộc điều tra trước) tăng 12% trong ngày 22/7 so với trung bình 7 ngày. Điều đó cho thấy các nhà đầu tư Trung Quốc đang tích cực chuyển đổi CNY sang stablecoin, bất chấp sự ổn định của tỷ giá hối đoái. Đây là tín hiệu trái ngược với kỳ vọng thông thường: một đồng CNY mạnh hơn thường khiến các nhà đầu tư ít vội vàng chuyển ra nước ngoài hơn, nhưng dữ liệu lại chỉ ra hành vi ngược lại.
Xung lực thanh khoản đang chuyển hướng từ thị trường ngoại hối truyền thống sang thị trường crypto. Khi bạn chuẩn hóa dữ liệu wash trading, khối lượng thực tế của USDT tại Trung Quốc có thể cao hơn con số thống kê chính thống. Từ kinh nghiệm reverse-engineer logic xác minh của LayerZero, tôi biết rằng các cầu nối cross-chain thường được sử dụng để luân chuyển vốn giữa các thị trường có kiểm soát. Vào ngày 22/7, lưu lượng từ BSC sang Ethereum qua cầu nối tăng 8%, tập trung vào các pool thanh khoản stablecoin. Điều này cho thấy vốn đang được sắp xếp để sẵn sàng cho các cơ hội giao dịch chênh lệch lãi suất.
Các chi tiết thực thi quan trọng nằm ở cấu trúc phí giao dịch. Trên sàn giao dịch phi tập trung Uniswap, phí giao dịch cho cặp USDT/USDC vào ngày đó giảm xuống 0,01% – một dấu hiệu cho thấy các nhà tạo lập thị trường đang cạnh tranh khốc liệt để cung cấp thanh khoản. Khi phí thấp như vậy, nó thường báo hiệu khối lượng giao dịch sắp tăng vọt hoặc có một sự kiện thanh khoản lớn sắp xảy ra. Và quả thực, 48 giờ sau, khối lượng giao dịch USDT toàn cầu tăng 23%.
Trái ngược với nhận định phổ biến rằng sự ổn định của CNY là một rào cản đối với dòng vốn crypto, tôi cho rằng nó thực sự đang tạo ra một cơ hội lớn cho các nhà đầu tư thông minh. Khi thị trường ngoại hối trở nên ổn định và ít biến động, các quỹ phòng hộ và tổ chức tài chính truyền thống có xu hướng tìm kiếm lợi nhuận từ các thị trường khác – và crypto là nơi đầu tiên họ nhìn đến. Sự khác biệt về lợi suất, thanh khoản và khả năng tiếp cận đang khiến dòng vốn tăng tốc.
Tôi đã dành ba tháng vào năm 2022 để kiểm toán hợp đồng Solidity cho một giao thức DeFi sau đó bị hack 180 triệu USD. Bài học lớn nhất tôi rút ra là: thanh khoản là sự thật cuối cùng. Mọi số liệu vĩ mô, mọi tuyên bố của ngân hàng trung ương, mọi biến động tỷ giá – tất cả cuối cùng đều được phản ánh qua dòng chảy stablecoin trên chuỗi. Vào ngày 22/7, các luồng đó đang nói rằng: Trung Quốc đang chuẩn bị cho một làn sóng đầu tư crypto mới.
Điều này dẫn đến một câu hỏi mang tính tiến bộ: Nếu các nhà đầu tư tổ chức Trung Quốc đang tích cực chuyển đổi tài sản sang stablecoin ngay cả khi CNY mạnh lên, thì điều gì sẽ xảy ra khi CNY bắt đầu yếu đi? Khi đó, cơn khát thanh khoản sẽ biến thành một cơn lũ – và bất kỳ ai đứng ngoài dòng chảy sẽ bị bỏ lại phía sau.
