Một DEX chuyên về perpetual futures bỗng nhiên gửi thư cho SEC đề nghị công nhận thị trường Pre-IPO perpetual như một công cụ price discovery mới – nghe có vẻ như một cú đánh lạc hướng trong lúc thị trường đang sốt, hay là một bước đi chiến lược thực sự? Tôi đã dành buổi sáng để đọc kỹ bức thư ngỏ từ Hyperliquid Policy Center và trade[XYZ] – một tổ chức chưa rõ danh tính – và nhận ra rằng, đằng sau những dòng chữ hoa mỹ về “đổi mới tài chính” là một canh bạc kỹ thuật và pháp lý cực kỳ liều lĩnh. Pre-IPO lên chain, nhưng ai là người xác nhận giá? Đó là câu hỏi đầu tiên tôi tự hỏi khi đọc xong bản tin ngắn ngủi trên Crypto Briefing.
Bối cảnh: Hyperliquid là một trong những DEX perpetual hàng đầu hiện nay, với sàn order book tự xây dựng trên L1 riêng, xử lý hàng chục nghìn lệnh mỗi giây. Họ đã tạo được một cộng đồng trung thành và một lượng thanh khoản đáng kể. Nhưng giờ đây, thay vì chỉ tập trung vào các cặp tiền điện tử, họ muốn mở rộng sang một loại tài sản hoàn toàn mới: cổ phiếu của các công ty chưa IPO. Ý tưởng không mới – các nền tảng như Forge Global, EquityZen đã làm thị trường thứ cấp cho Pre-IPO từ lâu, nhưng trên nền tảng tập trung, có giấy phép. Hyperliquid muốn đưa nó lên chain, dưới dạng perpetual futures, và coi đó là một “price discovery tool” chính thống. Họ gửi thư cho SEC để xin phép hoặc ít nhất là để thăm dò phản ứng.
Phân tích kỹ thuật: nếu nhìn vào cốt lõi, đây là một bài toán về oracle và thanh lý. Perpetual futures cần một nguồn giá liên tục để tính funding rate và thanh lý. Với Bitcoin, có hàng trăm sàn giao dịch cung cấp giá. Với Pre-IPO, không có sàn tập trung nào niêm yết giá real-time. Giá chỉ được xác định qua các giao dịch OTC lẻ tẻ, mỗi tháng vài giao dịch. Nếu Hyperliquid dùng một oracle duy nhất từ một OTC broker, đó là một điểm thất bại đơn lẻ khổng lồ. Nếu họ dùng nhiều nguồn, thì tính thanh khoản của mỗi nguồn lại quá mỏng. Tôi đã từng phân tích một dự án tương tự vào năm 2022, cố gắng tạo ra một thị trường perpetual cho real estate token – họ thất bại vì không thể giải quyết vấn đề oracle. Hyperliquid có thể sẽ dùng một cơ chế TWAP từ nhiều OTC quote, nhưng việc này dễ bị thao túng nếu một bên có thể ảnh hưởng đến các quote đó.
Từ góc nhìn của một Smart Contract Architect, đây là vấn đề then chốt: làm sao để xây dựng một cơ chế price discovery phi tập trung cho một tài sản vốn dĩ không có thị trường tập trung? Nếu họ dùng một set các validator tự bỏ tiền ra để làm market maker, thì đó lại là một hệ thống semi-trusted. Còn nếu họ dùng một mô hình như “request-for-quote” trên chain, thì độ trễ và chi phí gas sẽ làm mất đi lợi thế của perpetual. Tôi nghi ngờ rằng Hyperliquid đang có một đội ngũ pháp lý mạnh, nhưng chưa chắc họ đã có một giải pháp kỹ thuật khả thi. Bản thân tôi đã từng thử nghiệm một mô hình perpetual cho token OTC vào năm 2023, và tôi từ bỏ sau hai tháng vì tỷ lệ thanh lý sai lệch đến 30% so với thị trường thực. Pre-IPO còn khó hơn vì tính thanh khoản cực kỳ thấp và thông tin bất cân xứng.
Contrarian angle: Nhiều người sẽ cho rằng đây là một bước tiến vĩ đại của DeFi, mở ra cánh cửa cho hàng nghìn tỷ đô la tài sản truyền thống lên chain. Nhưng tôi nhìn thấy một điểm mù bảo mật nghiêm trọng: chính SEC có thể sẽ coi đây là một “unregistered securities exchange” và đóng cửa Hyperliquid hoàn toàn. Hãy nhìn vào lịch sử – Uniswap từng bị kiện vì cho phép giao dịch token được coi là security, và họ phải chặn front-end. Hyperliquid lại chủ động gửi thư, điều này có thể kích hoạt một cuộc điều tra chính thức. Nếu SEC trả lời rằng “Pre-IPO perpetual là securities derivatives”, thì Hyperliquid sẽ phải đăng ký làm một futures commission merchant (FCM) và tuân theo các quy định khắt khe của CFTC và SEC. Điều đó đồng nghĩa với việc họ phải KYC tất cả người dùng, giới hạn đòn bẩy, và báo cáo giao dịch. Điều này sẽ phá vỡ hoàn toàn tinh thần permissionless của DeFi. Và nếu họ từ chối tuân thủ, họ sẽ đối mặt với án phạt nặng. Vậy nên, hành động này có thể là một “con dao hai lưỡi” – nếu SEC đáp ứng tích cực, Hyperliquid trở thành người tiên phong; nếu SEC phản ứng tiêu cực, họ có thể mất cả mảng kinh doanh hiện tại.
Takeaway: Tôi không tin rằng Pre-IPO perpetual sẽ trở thành hiện thực trong vòng 2 năm tới, bởi vì cả rào cản kỹ thuật lẫn pháp lý đều rất cao. Hyperliquid có thể đang thử nghiệm một chiến lược “regulatory arbitrage” – tìm cách lách qua kẽ hở của luật pháp Mỹ. Nhưng với một SEC đang ngày càng cứng rắn, chiến lược này có thể phản tác dụng. Câu hỏi đặt ra là: nếu Pre-IPO perpetual thực sự được phép, liệu nó có còn là DeFi nữa không, hay nó chỉ là một sàn giao dịch phái sinh tập trung được ngụy trang dưới lớp vỏ phi tập trung? Tôi sẽ theo dõi chặt chẽ phản ứng của SEC trong vài tháng tới, và bất kỳ ai đang nắm giữ HYPE cũng nên làm điều tương tự.